QE，量化宽松，这四个字母曾经在金融圈里掀起过滔天巨浪。不少人，包括很多同行，都觉得央行一印钱，通胀就该如同脱缰野马一样跑出来。可现实呢？我们这些摸爬滚打过来的，看到的却是另一番景象：大规模的QE，通胀似乎总差那么一口气。这到底是哪里出了问题？今天就跟大家伙儿聊聊，我们是怎么看这件事的。

QE的逻辑与现实的“反差萌”

理论上讲，央行通过QE向市场注入大量流动性，理论上会刺激消费和投资，从而推高物价，也就是通货膨胀。逻辑很简单：钱多了，大家手里有钱了，就更愿意花，需求就上去了，价格自然就跟着涨。尤其是在2008年金融危机之后，美联储、欧洲央行等等，那真是“弹药充足”，买国债、买MBS（抵押贷款支持证券），干得不亦乐乎。眼看着资产价格飞涨，股市、房市都蹭蹭往上涨，可就是通胀数据，尤其是核心通胀，始终在央行目标线附近徘徊，有时候甚至还往下掉。这种“预期差”一度让很多人感到费解，甚至开始质疑QE的有效性。

我们当时也在密切关注这些变化。每次看到CPI（居民消费价格指数）数据出来，如果低于预期，会开会讨论，分析原因。是不是传导机制出了问题？是不是大家拿到钱之后，并没有像预期的那样涌入实体经济？还是说，全球化和技术进步带来的供给侧能力，正在悄悄地抵消掉需求侧的刺激？这些问题，在当时的各种分析报告里，几乎天天都能见到。

尤其是一些在机构里做宏观策略的朋友，他们更是绞尽脑汁去解释。有人说是“流动性陷阱”，就是钱再多，大家也更愿意存着，或者拿去还债，不愿意消费和投资。还有人提到了“资产价格通胀”和“消费品价格通胀”的分化，QE主要推高了资产价格，但并没有有效传导到日常消费品上。

钱都去哪儿了？传导机制的“肠梗阻”

我们认为，QE失效（或者说效果不明显）的一个关键在于传导机制的不畅。想象一下，央行把钱“扔”到银行体系里，银行手里有钱了，理论上会加大放贷。但如果实体经济前景不明朗，企业不愿意借钱扩大生产，个人觉得未来不确定，也不愿意贷款消费，那这笔钱很大可能就趴在银行账上，或者被银行拿去买更安全的债券，进一步推高资产价格。这就是所谓的“银行惜贷”和“企业不愿借贷”。

我记得有个朋友，在一家大型商业银行工作，他跟我聊过，当时银行的超额准备金率（商业银行在央行存放的、超出法定准备金要求的资金）确实明显上升。他们手里有钱，但找不到足够好的、风险可控的项目去贷款。一方面是信贷需求不振，另一方面是监管要求依然严格，所以钱就没能有效地流向实体经济。

更何况，QE主要影响的是金融市场。央行的操作对象是金融机构，尤其是那些持有大量政府债券和MBS的机构。这笔钱，首先流入的是金融机构的账户，然后通过各种金融渠道溢出。但普通老百姓，尤其是中低收入群体，他们是通过工资、工作机会来感受经济活动的。如果企业因为需求不足而减少招聘、甚至裁员，那么即使金融市场上的钱再多，也难以直接转化为普通人的buy力。

全球化与技术进步：供给侧的“压舱石”

另一个非常重要的因素，是全球化和技术进步带来的供给侧能力。过去几十年，中国等新兴经济体的崛起，以及生产效率的不断提升，使得全球的商品和服务供给能力非常强大。这意味着，即使需求增加，也很难立刻出现供给短缺，价格自然也就难以大幅上涨。

举个例子，你在网上购物，可以从全球各地选择商品，价格竞争非常激烈。即使某个国家因为QE导致本币贬值，进口商品价格上涨，但全球化供应链的韧性，以及其他国家相对更低的成本，也能在一定程度上抵消这种影响。想想看，一件衣服，从设计、生产、运输到最终销售，可能涉及好几个国家。任何一个环节的效率提升，都会压低最终价格。

而且，技术进步带来的生产效率提升，比如自动化、人工智能的应用，也在不断降低单位产品的生产成本。这些因素共同作用，形成了一个强大的“压舱石”，把通胀往下拉。所以，即使央行印了很多钱，但只要供给侧能跟得上，甚至还能进一步提升，通胀就很难失控。

我们对QE为什么没有通胀的几点看法

综合来看，我们认为QE为什么没有通胀，原因可以归结为几点：一是金融传导机制不畅，钱没有有效流入实体经济；二是居民和企业的风险偏好低，导致消费和投资需求不足；三是全球化和技术进步带来的供给侧能力依然强大，有效抑制了价格上涨的冲动。当然，这中间也涉及到货币政策的传导时滞，以及其他各种复杂因素的相互作用，并不是一两个原因就能完全解释的。

回过头看，我们当初的一些判断，比如对信贷需求的谨慎评估，对供给侧变化的关注，在当时可能显得有些“保守”或者“不合群”，但从后来的实际情况来看，这些观察还是比较接近事实的。作为这个行业的从业者，我们更关注的是钱到底去了哪里，又是如何影响到我们日常生活的，而不是仅仅停留在理论层面。毕竟，我们服务的客户，他们更关心的是投资回报，是生活成本，这些都和最终的通胀息息相关。

我们也在不断学习和调整自己的认知。比如，最近几年，随着逆全球化思潮的抬头，供应链的重塑，以及能源转型带来的成本压力，我们开始看到通胀出现的迹象。这又一次说明，经济的运行是一个动态的过程，很多因素都在不断变化。QE的作用，也需要放在特定的历史背景和经济环境中去理解。

QE的“副产品”：资产泡沫的隐忧

值得一提的是，虽然QE在控制消费品通胀方面效果不彰，但它对资产价格的提振作用却是显而易见的。我们看到，在QE实施期间，股市、债市、房地产市场都普遍出现了不同程度的上涨。这也就是为什么很多人会担心QE会加剧贫富差距，因为拥有资产的群体，财富效应更为明显。

在实际操作中，我们也会关注到这种现象。比如，在为客户进行资产配置时，会考虑到QE对不同资产类别的影响。QE可能会增加股票估值的吸引力，但也可能因为潜在的资产泡沫风险而增加投资的波动性。这种“滞胀”（高通胀与低增长并存）的担忧，虽然在QE初期并未显现，但随着时间的推移，以及其他经济因素的变化，也并非完全没有可能。

结论：QE并非“万能药”，需辩证看待

总而言之，QE为什么没有通胀，不是一个简单的“是”或“否”的问题，而是涉及到复杂的经济传导机制、全球供给能力以及市场预期等多个层面的因素。它不是包治百病的“万能药”，其效果也需要在具体的经济环境下进行审慎评估。我们这些在市场里摸爬滚打的人，更愿意相信用事实说话，通过细致的观察和分析，来理解这些宏观经济现象背后的逻辑。市场的反应，往往比理论的推演更丰富、也更具挑战性。